吴迪：QE3是赶紧逃命前的及时雨 12.09.17

QE3终于来了。我首先要恭喜一下自己的料事如神。早在半年前的3月我就在【第一财经日报】发表了评论【除了QE3美联储别无选择】。文中说：“美国的债务经济面临着非常严重的流动性问题，而且流动性的缺口还有很大一块（3.6万亿美元）没有被QE1和QE2堵上，这个缺口依然在扩大。美国的流动性缺口与欧洲银行的资产负债表萎缩和去杠杆化紧密相连。欧洲主权债务危机威胁之下的欧洲银行系统无法在美国的影子银行系统继续担当磐石的作用，这需要美国本土的金融机构来接盘，而最有实力也最无可推脱的接盘者就是美联储。从这个角度上来看，除了QE3之外，美联储似乎别无选择。面临天文数字的经常账户赤字，全球金融机构的去杠杆化和各主权基金对美元风险敞口的控制，除了货币化债务之外，美国已无路可走。”

　　紧接着我又于四月份在新加坡【联合早报】发表评论【美联储QE3如何推陈出新？】准确地对QE3的形式做出了判断：“以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源，经济全球化所需的天文数字流动性，只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。为了激活抵押品的价格，美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持，还必须积极参与资产市场的价格形成过程（比如收购两房的坏账以支撑房产价格），不但要操控融资流动性，还得积极操控抵押品的流通速度。如佩里-梅林（Perry Mehrling）教授的研究报告指出，美联储要通过隔夜指数掉期，利率掉期和信用违约掉期，全方位地为市场提供流动性。也就是说，美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商；说得难听一点，即美联储要做一些原本是投行做的事。在经济危机中，家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程，抵押品链条会发生系统性的断裂，从而造成Inside Money的急剧收缩，市场陷入流动性危机。”

　　同时在文中我也指出了QE3对不同资产级别(Asset Class)价格，以及通货膨胀的影响：“一旦美联储找到办法修复了抵押品链条，抵押品价格进入稳定的上行通道，家庭和企业的信心将开始恢复，这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管，货币流动速度加快进入高风险（high-beta）资产市场（包括MBS/抵押支持债券），股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。大量现金淤积，货币流通速度骤然提升，美联储将面临难以控制的通胀祸水。”

　　现在看来我的预测是何其精准。QE3的的确确将大量购买ABS(资产支持债券）和MBS(抵押支持债券),从而修复破裂的抵押品链条。

　　而且QE3来得正是时候，目前全世界正在遭受严重的美元流动性短缺。根据Morgan Stanley的investment-flow data，今年6月全球私人机构（除美国外）的美元短缺已达到2万亿美元。在这个美元流动性危机中，欧洲是重灾区：根据欧洲银行的数据，从8月23日起算的这一周，总共有12家欧洲银行要求欧洲央行作媒介从美联储进行一周货币互换（7day FXSWAP)，这是自今年二月以来最多数目的欧洲银行有此项要求，而货币互换要求的总数额是85亿美元，达到了今年的最高纪录。这除了揭示欧洲银行陷入了严重的美元饥渴之外，还有就是饱含了美元升值的强大预期。

　　而且中国也深受美元短缺之苦。根据国家外汇管理局的数据：截止2011年年底，中国总共有5009亿美元的短期美元债务。以前中国可以通过增长强劲的贸易顺差轻松应付这种短期美元债务，但是随着欧美在经济衰退边缘的挣扎，中国通过贸易来获取美元的能力也在不断萎缩。今年中国的资本账户从第一季度的561亿美元的盈余变成了第二季度714亿美元的赤字。打一个形象的比喻来说，曾经想方设法进入中国的美元如今正在大举撤离。而从现金账户来看，今年上半年的贸易顺差是832亿美元，比去年同期下降2.7%，未来的情势也不乐观。解决中国巨大的短期美元流动性危机不能依赖中国人民银行抛售美元储备资产，因为央行大量抛售中长期美元资产来增加短期流动性除了要割肉斩仓之外，还会给市场带来巨大的卖压，那将造成中国庞大外储的巨大损失，也会影响中美关系---因为中国持有的巨额美债从来都是中美关系和谐化的重要砝码。总而言之，由央行抛出巨额中长期美元资产从来都不是解决持续的短期美元流动性的好办法。

　　所以解决中国乃至全球的美元流动性危机最有效的方式还是美联储的量化宽松。说这次美联储的QE3犹如久旱逢甘霖般及时亦不为过。

　　但唯一的问题是，QE3只是为恶化的全球经济购买了宝贵的喘息时间，噩梦并未结束：欧元区是否能达成有效一致的主权债务危机解决方案（由欧洲央行直接或者间接的货币化欧猪五国的主权债务或者发行统一的欧元区债券），美国能否解决财政悬崖（Fiscal Cliff)问题以避免美式主权债务危机的爆发和被标普降级的噩梦重演，中国经济能否成功软着陆。

　　在过去多年的出口狂热和投资狂热中，美元流动性充沛，中国的资本账户和现金账户已经严重杠杆化。根据渣打银行的研究报告，从2001年1月到2012年5月，中国的银行系统总共从出口商手里买进总额达69200亿美元的外汇，而与此同时向进口商卖出总额达46510亿美元的外汇，外汇净购入额达22700亿美元。与此同时，海关数据显示中国的出口总额和进口总额分别是114560亿美元和99350亿美元，贸易顺差总额在15210亿美元。从中可以看出在这段时间内，中国的企业卖出的外汇要比他们通过贸易获取的外汇还多7490亿美元。7490亿美元是一个天文数字，中国的企业如何无中生有的拿出这么多美元来卖给银行呢？由于美联储的两次QE和超低息的货币政策，加上人民币当时如日中天的升值预期，中国的企业通过贸易渠道，影子银行还有地下钱庄等方式大量进行美元融资，然后通过外汇占款的机制进入中国进行套利。讲的幽默一点就是国内的资本带路党和跨国热钱集团狼狈为奸，建立了一个巨大的美元空头和人民币多头的头寸。由于欧美开始去杠杆化了，连累中国的经济形势急转直下，因此这个巨大的美元空头头寸就变成了一个杠杆度极高的泡沫，无法维持。杠杆断裂的另一个迹象就是不断萎缩的投资回报率（ROI）：根据Fitch的数据，中国的融资总量对GDP的占比从2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然后2011年上升5个基点达到179%。2012年，广义信用增长速度虽有所下降，但仍较GDP增长为快。在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而08年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报，这个数值需要达到0.50元以上才能使融资总量对GDP的占比稳定在2011年的水平（179%）上。

　　过度的信贷扩张加上不断萎缩的投资回报率（ROI）是债务危机爆发的绝佳配方。所以中国应该抓住QE3争取到的窗口时间，控制好经济泡沫并对过度延伸的信贷链条去杠杆化。美联储已经做了它应该做的，大宗商品泡沫（特别是石油和铁矿石）和资产泡沫（特别是中国的房地产）可能会像喝了红牛一样焕发新春，但这只是买来的时间，不能继续沉静在高杠杆化的经济泡沫中追逐暴利的影子，而应该和时间赛跑的去实现软着陆。在恶劣的世界经济决定性好转的时候，利润不是最重要的，最重要的是资产的安全，在各种投资策略当中，防御性的策略将赢得这场旷日持久的去杠杆化马拉松。